作者：佚名   来源：中国证券报

    市场化债转股项目落地至今近半年，去产能、去杠杆效果如何？市场关心的股东权利和退出机制有何进展？带着这些疑问，近日，中国证券报记者奔赴山东、江西、广东等多地进行实地采访。记者了解到，从首单市场化债转股项目落地至今的近半年时间里，多地债转股工作加速推进，尤其是部分高负债率的煤炭、钢铁类企业“减负”效果明显，对当前国企改革、供给侧结构性改革起到战略示范作用。也有不少参与本轮债转股的银行和企业人士坦言，项目资金来源有限、退出机制尚不明确、项目实施中附加条件较多、涉及税费成本较高等问题，大大影响了市场化债转股推进效率。
　　专家和分析人士认为，在经济平稳运行环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策主基调，而央行2017年初以来的多重措施也显示其去杠杆的决心。在此背景下，被视作金融支持“去杠杆”重要举措之一的市场化债转股有望迎来新一轮高潮。预计本轮市场化债转股市场总规模将达万亿元级。除国有四大行，接下来其他股份制商业银行将陆续跟进设立债转股业务子公司。而2017年落地的项目中，地方国企项目仍将是重点，民营企业债转股项目也有望提速。
　　探索多元化募集资金渠道
　　有观点认为，目前落地的债转股项目中，不少有“明股实债”之嫌。天风证券人士则表示，“明股实债”的说法存在争议，监管层希望债权真正转为股权，但银行也有自己的顾虑。银行在实行债转股过程中募集社会资金，需给投资者稳定的收益回报承诺，那么回购协议确实难以避免。中国证券报记者调研过程中发现，多位银行业内人士对此讳莫如深。
　　多位债转股“操盘手”坦言，如何引入市场化资金参与，是本轮市场化债转股能否真正成功的关键所在。
　　从目前落地的项目看，建设银行模式获得了市场认可，即银行子公司和被转股企业作为降杠杆基金的一般合伙人(GP)，引入社会资本等外部资金作为基金的有限合伙人(LP)。基金获得转股公司的股权用以置换企业的高息债务，降低企业杠杆。
　　2016年末，发改委印发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(下称《指引》)明确指出，债券募集资金主要用于银行债权转股权项目(简称“债转股项目”)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金也可对前期用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。
　　这被视作本轮债转股市场化募集资金的一个重要渠道，也有不少银行业内人士认为，未来应更多吸引银行理财、险资、信托等资金投资债转股相关产品。交通银行首席经济学家连平表示，尽管债转股产品本身风险较大，但其对应的预期收益也高于一般产品。考虑到目前优质资产荒等因素，只要价格合理，债转股相关标的将会吸引不少机构投资者。
　　建设银行债转股项目组负责人张明合对中国证券报记者表示，股本投资者期望的回报率通常高于企业负债成本，但优质的资产和股权，企业不愿意拿出来，差的投资者又不感兴趣。目前，寻找投资者的主要困难在于：首先，实体经济尤其是杠杆率高企的大部分传统行业或过剩产能行业，综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺，因此缺乏吸引力。其次，由于资本市场不发达，当前大多数投资者偏好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权类投资风险，需大力培育和挖掘适合的投资者。此外，由于流动性不足、市场化程度不高，股权估值和定价困难，与国有资产转让相关的流程环节和限制还较多，实施转股的效率不高，转股后股权流通退出渠道不畅，这些都会影响投资意愿。
　　李奇霖认为，债转股所需资金期限一般为5年以上，由于所需资金规模大、期限长，通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3:3:4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中，产业基金存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。从解决渠道看，一方面，可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券，但其规模不能超过项目合同股权金额的70%；另一方面，实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求，银行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期投资安排。以建设银行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建设银行，社会资金包括保险资管机构、建设银行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。
　　股东权利和退出机制受关注
　　中国证券报记者在采访过程中了解到，在债转股项目推进过程中，除了“钱”的问题，股东权利和退出机制等也被多位专家、学者提及。其中，不做实体经济的银行如何参与实体企业经营、转股后如何退出，成为摆在本轮转股参与者面前的另外“两座大山”。
　　李继斋告诉记者，对参与方建设银行而言，未来能获得较高回报，债转股基金年投资收益率为5.3%。到期后，债权部分能源集团将以综合经营收入等为来源进行全额还款；股权部分将通过股权上市、股权转让或股东回购、基金份额转让等方式确保建设银行退出。若未实现上市退出，将由能源集团全部回购。
　　对建设银行而言，其还能改善资产质量，防范系统性金融风险。在去产能、去杠杆、去库存大背景下，建设银行与能源集团开展债转股合作，在帮助能源集团降低杠杆率、改善经营状况、提高盈利能力的同时，也可有效化解建设银行自身的经营压力，降低不良率，防范系统性金融风险。
　　那么，是否所有的债转股项目，甚至是不良债转股项目都能如预期中“完美”？答案是未知数。
　　李奇霖告诉记者，从债转股后管理方式看，主要是立足于债转股企业的产业特性，通过设置业绩指标进行激励。例如，在云南锡业债转股项目中，通过指标激励(包括新增储量、矿石品位、采选损失率等)，分红约定，人员委派等促进公司改善经营。从退出方式看，主要有五种方式：其一，标的企业上市，或将股权装入已有的上市公司，通过二级市场转让实现退出；其二，企业实现兼并重组后，通过第三方转让实现退出；其三，约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；其四，与原股东约定触发机制，按照约定的业绩指标，通过回购方式实现退出；其五，设立债转股转让平台，通过该平台转让实现退出。
　　从实践案例看，中钢集团债转股目前采用的是“留债+可转债+有条件债转股”模式，第二阶段，待可转债持有人满足条件后，可逐步行使转股权；而云南锡业100亿元债转股项目的退出可按市场化方式，将云锡未上市部分装到两家上市子公司退出，此外还有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。
　　中国长城资产管理股份有限公司副总裁周礼耀坦言，在政策性债转股时期，资产公司的股东地位没有完全确认，只是在名义上履行股东职责，并未真正行使股东权利。与之相比，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确提出，实施机构享有公司法规定的各项股东权利。从目前情况看，资产公司在行使股东权利方面存在一定困难。从企业角度看，实施债转股的企业一般属于特定行业或多个行业，产品生产和经营管理具有较高的专业性；而从资产公司角度看，对金融领域之外的其他行业掌握的信息和人才储备都较有限，对其有效行使股东权力形成制约。尤其是债转股企业主要为国有企业，如何在有效集合国有体制和市场体制的同时，做好金融资本和产业资本优势的“嫁接”，是摆在资产公司面前的一道难题。
　　周礼耀表示，从目前情况看，资产公司在债转股之后的股权退出方面存在较大不确定性。主要原因在于：其一，实施债转股的企业当前一般面临一定的经营困难，实现经营状况好转本身具有较大难度，一旦企业经营绩效无法好转，资产公司持有的股权将会进一步贬值，进而加大资产公司股权退出难度；其二，即使实施债转股的企业在转股后经营绩效好转，原企业出资人能否在短期内拿出大量资金用于回购股权也存在较大不确定性；其三，实施债转股的企业行业竞争优势一般不明显，上市前景不容乐观，在资本市场不完善和投资前景不明朗情况下，难以吸引到潜在购买者；其四，实施债转股的股权一般体量较大，作为非上市流通的股权能否找到合适的购买方具有较大不确定性。
　　对于那些受益的企业来说，债转股“既甜蜜又烦恼”。一家债转股标的企业负责人表示，受去产能行业金融政策约束影响，企业在债转股实施中追加的抵押担保等附加条件较多，积极跟进的银行机构相对较少，削弱了去产能企业在市场化